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01.09.2004 Cash / September 2004

"Risikoadjustierte Performance" Feintuning für das Investment

 

Die Performance eines Investments ist nur eine Seite der Medaille. Entscheidend ist darüber hinaus das Risiko, das der Investor eingeht. Methoden zu dessen Messung haben im Laufe der letzten Jahre immer mehr an Bedeutung gewonnen.

Von Ulrich Althoff

Die Zahl der Finanzprodukte für private und institutionelle Investoren wächst mit hoher Geschwindigkeit. Dementsprechend groß ist auch der Informationsbedarf, um diese anschwellende Flut von Anlage-alternativen sinnvoll beurteilen beziehungsweise vergleichbar machen zu können. Nachfolgend werfen wir einen kurzen Blick auf unterschiedliche Konzepte, die dieses „Vergleichbarmachen" als Ziel verfolgen. Vor diesem Hintergrund gelten die folgenden Ausführungen für Investmentfonds im Besonderen, aber entsprechend auch für andere Finanzanlagen im Allgemeinen. Zur Veranschaulichung werden die seit Auflage real erzielten Jahresdaten des von uns verwalteten Warburg-Daxtrendfonds und seiner Benchmark, dem Dax-Index verwendet.

Bereits vor 1965 entwickelten sich die mittlerweile allseits bekannten Rankinglisten, die bis heute nichts von ihrer Beliebtheit eingebüßt haben: Sie ordnen Anlagealternativen, zum Beispiel verschiedene Investmentfonds, nach ihrer in der Vergangenheit erzielten Performance und unterteilen dabei in einem zweiten Schritt sinnvoller Weise in unterschiedliche Kategorien, beispielsweise nach Wertpapiergattungen oder Regionen. So werden Euro-Anleihenfonds mit Euro-Anleihenfonds oder Asien-Aktienfonds mit Asien-Aktienfonds verglichen, eben „Äpfel mit Äpfeln und Birnen mit Birnen". Und nicht zuletzt wird auf diese Weise jede Einzelanlage auch mit ihrer entsprechenden Benchmark vergleichbar - beispielsweise die Performance eines Dax-orientierten Fonds mit derjenigen des Dax-Index. In der täglichen Wirtschaftspresse, in Fachzeitschriften und im Internet, in Bankenanalysen und TV-Sendungen: Überall haben Rankinglisten erfolgreich Einzug gehalten und sind Bestandteil des permanenten Informationsstroms geworden. Kommen sie doch auch heute wie damals einem zentralen Grundbedürfnis der Investorenpsyche entscheidend entgegen: Sie befassen sich mit der Performance, die schließlich jeder Anleger erzielen und möglichst maximieren möchte.

Risiko muss einbezogen werden

Aber, wie allgemein bekannt, ist Performance nur eine Seite der Anlagenmedaille: Spätestens auf die Frage, welche Anlage zu bevorzugen sei, wenn beide Alternativen im gleichen Zeitraum eine identische Performance erzielt haben, würde die Antwort sehr wahrscheinlich lauten: „diejenige mit dem geringeren Risiko". Das ist zweifellos richtig: Dieser zweite Aspekt - das Risiko, mit dem eine bestimmte Performance erzielt wurde - darf nicht vernachlässigt werden. Mit anderen Worten: Ohne Berücksichtigung der Risikokomponente sind selbst Äpfel nicht ohne weiteres mit anderen Äpfeln vergleichbar. Die eindimensionale Beurteilung ausschließlich mittels der Performance wurde somit durch das Risiko als zweiter Dimension ergänzt. Ein gebräuchliches Maß hierfür ist die Standardabweichung, die aussagt, wie stark die Performance um einen Mittelwert schwankt. Bezogen auf das Beispiel bedeutet das: Die durchschnittliche jährliche Fondsperformance von 4,9 Prozent wird in der Regel zwischen minus 14,7 und plus 24.5 Prozent liegen. Für den Dax liegt dieser Bereich entsprechend zwischen minus 27,9 und plus 28.5 Prozent. Für den Fonds bedeutet dies eine höhere Performance bei einem geringeren Risiko. Die zweidimensionalen Performancemaße haben ihren Niederschlag überall dort gefunden, wo Anlagealternativen vergleichbar gemacht werden sollen - mit mehr oder weniger exakten Aussagen.

RankingIisten sind zu wenig

Private Anleger finden heutzutage in den Rankinglisten von Investmentfonds vielfach zusätzlich eine Beurteilung beispielsweise mittels Sternen. Buchstaben oder Punkten, die vereinfachend, aber anschaulich neben der erzielten Performance auch das eingegangene Risiko sowie gegebenenfalls noch weitere Faktoren bewerten. Institutionelle Anleger hingegen verwenden - hoffentlich - konkretere Kennzahlen, um das Risiko in ihre Entscheidungen einzubeziehen, wie zum Beispiel die Information Ratio (entwickelt 1965), Sharpe Ratio (1966). Jensen's Alpha (1968) und weitere abgeleitete Formen. Von diesen mit unterschiedlichen Zielrichtungen schon recht früh entwickelten Performance-Risiko-Maßen haben sich in den letzten Jahrzehnten insbesondere die Information Ratio und die Sharpe Ratio zunehmender Beliebtheit erfreut - zunächst im Lager der Professionals, zunehmend aber auch in Informationsquellen für Privatanleger. Die Information Ratio dividiert die annualisierte Performance durch das annualisierte Risiko (Standardabweichung) und gibt so an, wie viele Performanceeinheiten „pro Einheit Risiko" erzielt werden - eine einfache und aussagekräftige Normierungsrechnung. Noch Mitte der 90er Jahre wurde die Sharpe Ratio in Fachkreisen als die am häufigsten eingesetzte Kennzahl für eine risikoadjustierte Performance angesehen. In ihrer ursprünglichen Form wird von der erzielten Performance eines Fonds der risikolose Zinssatz der entsprechenden Zeitperiode abgezogen und das Ergebnis durch das Risiko (Standardabweichung) dividiert. Anstelle der absoluten Performance wird die „Überschussrendite" gegenüber einer risikofreien Anlage ins Verhältnis zum Risiko gesetzt. In beiden Fällen ist das Ergebnis umso besser, je höher die entsprechenden Ratios sind.

Neue Konzepte helfen weiter

Neuere Ansätze haben diese Konzepte noch weiterentwickelt: 1997 stellten Modigliani/Modigliani die „Risikoadjustierte Performance" (RAP) vor. Dazu wird ein Vergleichsportfolio (Vergleichsfonds) berechnet, dessen Risiko mit dem des Marktindexes (der Benchmark) übereinstimmt. Bei dieser Normierung auf das Risiko des Marktindexes wird zweierlei unterstellt: Liegt das Risiko des jeweiligen Fonds über demjenigen des Indexes, wird ein Teil des Fondsvermögens verkauft und zum risikolosen Marktzins angelegt; liegt das Risiko darunter, wird die Investition in den Fonds durch Kreditaufnahme zum risikolosen Zins erhöht. So wird die RAP ein in Renditeprozentpunkten berechnetes Risikomaß. Die Berechnung der RAP: Sharpe Ratio, multipliziert mit dem Markt-risiko, anschließend Addition des risikofreien Zinssatzes des Betrachtungszeitraums. Die resultierende Fondsperformance ist direkt vergleichbar mit der ent-sprechenden Marktperformance, da sie annahmegemäß mit dem gleichen (Markt-)Risiko erzielt worden wäre. Gleichzeitig wird durch diese Berechnungsmethode aber auch der Vergleich von Fonds unterschiedlicher Kategorien möglich: Durch die mathematische Normierung ist nun durchaus ein Anleihenfonds mit einem Aktienfonds vergleichbar geworden - gewissermaßen „Äpfel mit Birnen". Methodisch streng genommen gelten die dargestellten Risikomaße nur für den Fall eines Investors, der das gesamte verfügbare Vermögen in einen einzigen Fonds investiert. Darüber hinaus gehende Risikomaße befassen sich daher auch mit weiteren (verallgemeinernden) Aspekten der Rendite-Risiko-Messung (Investitionssumme als Teil eines Gesamtvermögens, nicht-konstanter risikoloser Zinssatz, Steuereffekte, Transaktionskosten u.a.), deren Darstellung diesen Rahmen jedoch sprengen würde.

Kennziffern werden erweitert

Festzuhalten bleibt: Die Verwendung der risikoadjustierten Performance bringt den Anleger, privat oder institutionell. einen entscheidenden Schritt weiter bei seiner Beurteilung von Anlagealternativen, da sie beide Teilkomponenten des Anlageerfolgs (Performance plus Risiko) berücksichtigt und so unterschiedlichste Varianten vergleichbar macht. Sie relativiert die ausschließlich performanceorientierte „Naivität" der Rankinglisten, bietet einen exakteren Vergleich als Sterne-Rankings und führt zu „richtigeren" respektive „faireren" Beurteilungen und Vergleichen von Fonds und anderen Investments. Erfreulich ist, dass bereits einige wenige Informationsanbieter zum Beispiel im Internet neben der Sharpe Ratio oder anderen Kennziffern auch die risikoadjustierte Performance ausweisen. Vieles wird dadurch besser vergleichbar, und der Markt wird in seiner Gesamtheit transparenter. Von dieser Entwicklung profitiert letztlich jeder einzelne Investor: Er wird in die Lage versetzt, die auf seine individuelle Situation zugeschnittenen Lösungen besser zu bewerten beziehungsweise qualifiziertere Entscheidungen zu treffen. Gerade auch bei der Portfolio-Konstruktion erweist sich die risikoadjustierte Performance als sinnvolles Tool zur Verbesserung des Chance-Risiko-Profils.